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来源：晨明的策略深度思考
6月底以来，在宏中观基本面没有出现重大边际变化的背景下，本轮指数行情的定位是增量资金入市意愿、与市场赚钱效应的闭环驱动的内生性估值修复。具体到结构上的拆分：
（在存款搬家和外资流入还不明显的情况下，市场已经突破3600点）
（1）个人投资者：6-7月以来新增开户数和融资余额双双起量，除了存量资金回推仓位，宏观层面也对应着居民存款搬家的中期叙事。随着银行封闭式理财产品进入到期高峰，近期权益市场宽基指数表现稳健、且波动率显著收敛，于个人投资者而言交易难度和持股体验都有改善，在理财产品业绩比较基准趋势下行的比价效应下，A股有望承接居民长期配置盘切换。
（上图为融资余额占流通市值比例，目前位置不算高）
上图为融资买入额占全A成交额比例，目前位置不算高）
（上图为固收类理财到期情况，和新发产品目标收益率）
（上图为A股指数波动率，近期下降到较低位置）
（2）机构投资者：7月以来，基金发行数据指向公募资金供给有所改善；险资方面，债券和协议存款的利率总体下行，叠加资本市场政策鼓励权益配置，固收类资产也有望局部向A股进行中期级别的腾挪。
（上图为主动权益公募基金发行情况，6月受浮动管理费率基金集中募集影响有所放量，7月较过去中枢略有改善）
（3）海外投资者：上半年整体流入不明显，二季度有一些净流入，7月以来流入放缓，可以反推本轮指数行情由内资主导。下半年美元降息带来非美资产的流动性溢出，同时A股在MSCI新兴市场中收益领先，A股可能成为海外资金追逐相对收益的重要工具之一。
（上图为25年至今和24年全球资金流向数据）
（上图为CME利率期货交易得到的美联储降息概率）
考虑到中长期资金入市意愿和市场赚钱效应之间的正反馈，暂时还未出现松动迹象，本轮流动性驱动的重估行情可能还将中期持续，逻辑上后续一些明牌的宏中观事件或逻辑的兑现，可能不构成市场趋势性调整的风险。可适度淡化中美地缘事件、宏中观高频数据、中报业绩披露等可能带来的短期交易性扰动。
站在增量资金入市的角度，海外算力、医药等前期指数共振方向，已积累可观的涨幅，虽然产业趋势明确、胜率还在，但板块性价比有所弱化，当前时点相对建议关注赔率占优、具备看涨期权属性的板块，指标体系主要包括：
①容量指标：近一季度日均成交额3-10亿；
②赔率指标：近一季度成交均价较年内最高价的调整幅度>20%；
③筹码指标：近一季度股价振幅<25%；
④其他修正指标：包括当前股价在月线以上，以及财务指标、绝对估值指标等。
根据筛选结果，当前具备看涨期权属性的个股中，板块层面重合度较高的包括，国产算力/科创、消费电子、AI中后端/传媒计算机等。这类低位“看涨期权”板块近期整体滞涨，隐含了对基本面相对一致的偏低预期，向下调整幅度相对可控，向上对利好反馈敏感，相对适合进行中期级别的前置关注。
风险提示：地缘政治冲突超预期；全球流动性宽松的节奏低于预期；国内稳增长政策力度不及预期使得经济复苏乏力等。
报告正文
一、本期话题：增量市的理解与应对
6月底以来，在宏中观政策基调与高频数据未出现重大边际变化的情况下，市场进入流动性驱动的指数行情，具体到边际增量资金的拆分：
（1）个人投资者，直接入市意愿修复：①6-7月，新增开户数量环比修复，个人投资者基数延续提升；②本周，两融余额存量突破2万亿，续创2016年以来新高，杠杆资金维持陡峭的入市斜率，但相对规模上，无论是两融余额占全A流通市值、还是融资净买入占全A成交额的口径，都处在近10年偏低的中枢附近，既有充足的上行空间，也暂时不存在杠杆过度的泡沫化风险。
（2）机构投资者，除险资缺乏高频数据验证以外，公募周均发行规模放量，6月起发行规模中枢显著提升至近两年较高水平，尽管7月中下旬有所回落，但整体也反映公募资金供给格局有所改善。
（3）外资机构，根据外管局和陆股通的中低频口径，Q2外资加速增持A股，不过结合彭博的高频数据看，7月以来外资总体倾向于净流出（尤其是主动型），可以反推外资不是本轮指数行情边际增量资金的主要贡献项。
（4）外生性资金，以股票型ETF净流入规模指标来近似表征，7月以来股票型ETF偏向净流出，可以合理反推本轮指数行情由市场内生资金主导。
（一）潜在增量资金充裕
如此，指数行情的中长期持续性问题，可以转化为对于增量资金流入持续性的讨论，目前来看，A股的增量资金蓄水池仍很充裕，主要由三部分构成：
（1）个人投资者的存款搬家
个人投资者入市意愿修复，背后对应的是长期理财产品的到期高峰，原本配置于中低风险资产的资金面临再配置。20-22年前后，央行降准降息、利率下行预期强，资管新规落地打破刚性兑付，叠加资金宽松与“资产荒”，居民在股市波动和地产调整中开始青睐稳健的固收类长封闭期产品。如今这批产品集中到期，释放出的资金成为个人投资者进入权益市场的重要潜在资金。
（2）机构投资者的资产再平衡
近期债券市场政策，也可能在边际上影响机构的资产配置取向。自8月8日起，机构的国债等债券投资将恢复征收增值税，相较其他资产类别，国债的配置吸引力理论上有所减弱。实际上，自去年以来，监管层已通过多种方式引导机构调整债券类资产占比，如新增保费30%投入A股等，部分长期资金由此释放。在权益市场频出降印花税等鼓励政策、而债券市场则实施提税等收缩政策的背景下，机构投资者有望在资金再平衡过程中持续提升权益资产的配置比例。
对于险资来说，除了债券，定期存款也是潜在向权益切换的资金来源。2018年起，资管新规导致银行向机构争取一般性存款，以主流5年期为主的长期协议存款自此放量，近两年处于这类产品到期高峰的下半场，在债市相对吸引力边际下降的基础上，理论上也构成了权益市场潜在增量的一个环节。
（3）海外投资者的美元资金蓄水
年初以来，美债信用压力加大，“美国例外论”证伪预期升温，叠加近期美联储降息预期再度抬升，美元指数走弱趋势尚未终结。弱美元叙事下，全球资金资金流动更有利于包括大中华区在内的非美资产。
（二）赚钱效应构建资金入市的闭环
驱动潜在增量资金从蓄水池向权益市场的实质性转化，核心变量在于A股市场的赚钱效应及其背后的比价效应，而这一因素也在趋势型改善：
（1）居民部门
与近年来固收类理财产品预期收益率趋势性下行相对应的是，6月底以来，市场行情以宽基指数的趋势性慢涨为主要特征，对个人投资者来说，交易难度和持股体验较先前都有显著改善。当前市场波动率正处于近三年的低位水平，主要宽基ETF趋势上行、表现稳健，使其相对于固收类理财产品的风险收益比优势得以凸显，正在吸引更多偏防御型的散户资金回流股市。
除市场内生吸引力外，政策对居民资产配置方向也起到了引导作用。近期，境外投资相关的税务安排，客观上提高了海外投资的合规成本与操作复杂性，并对其预期净收益产生一定影响，也提升了A股市场的相对吸引力。
（2）外资
尽管宏中观基本面暂未出现重大边际变化，但A股在全球权益、特别是亚洲新兴市场的中的赚钱效应突出，促使了海外投资者提升A股配置比例的重要性。伴随A、H股赚钱效应持续改善，下半年至今A股在非美国家中处于领跑梯队，对于外资而言，增配此前低配的A/H股，是跑赢MSCI新兴市场等全球配置基准的重要手段之一。
（三）增量市当中的策略思路：关注看涨期权属性板块的赔率优势
指数层面，我们认为当前市场可能仍处于中期级别的上行趋势中。核心在于，本轮指数行情不存在基于单一事件或逻辑的基本假设，更多是资金入市意愿与市场赚钱效应形成闭环驱动的估值修复。因此，后续一些明牌的宏中观事件或逻辑的落地，理论上也不会触发资金的兑现情绪，对应不构成趋势性调整的风险，包括但不限于中美关系的变化、总量政策的调整、宏中观高频数据与微观上市公司业绩的验证等。在指数向好的环境下，仓位层面宜保持积极，如果8月中报披露、9月假期效应等交易性因素对指数形成扰动，反而是提升中期参与度的机会。
板块层面，考虑到存量资金的仓位提升已经持续一段时间，从后续行情更多由增量资金驱动的逻辑来看，相对建议侧重赔率。逻辑在于，与本轮指数行情共振的海外算力与医药板块，截至目前已积累可观的涨幅，以万得光模块（CPO）概念指数、中证香港创新药指数（HKD）为例，两个指数自4月9日以来分别上涨88.1%、86.2%，站在增量资金的角度会担忧浮盈盘获利了结的风险。此外这些板块在7月15日中报有条件强制预披露前，也发布了较多惊艳的业绩预告，降低了8月底之前的基本面预期差。两个因素共同导致这些领涨板块近期出现了缩量滞涨、观望情绪提升的现象。
交易逻辑上，这种观望情绪也有其合理性。在4月上旬以来的领涨板块中，如果出现事件或基本面逻辑的兑现，在观望资金高位承接意愿收敛的背景下，其调整的斜率可能也比较陡峭（板块指数2周内回撤5%以上），即表观上的利空锐化。这意味着，前期领涨板块尽管目前整体逻辑未证伪、亦没有出现资金认可度松动的迹象，但如果没有先手优势，当前位置进一步提升参与度可能相对被动。
赔率导向下，相对建议关注具备看涨期权属性的板块，即调整相对充分的低位滞涨方向，向下调整幅度相对可控，且一旦出现边际变化、向上也可以释放足够的弹性。筛选思路上，选取4个核心的选股指标：
①容量指标：近一季度日均成交额3-10亿。在此范围内，标的具备一定的交投活跃度、但没有特别突出的热度，如果偏好小微盘策略，成交额下限可酌情调降；
②赔率指标：近一季度成交均价较年内最高价的调整幅度>20%。按历史规律，在基本面未出现负面变化的背景下，交易性因素引起的板块指数调整，回撤的幅度通常15-20%左右，在增量市环境下会适度收窄。故在此指标范围内，一些基本面无虞的板块和个股的交易性调整幅度相对充分，通常处于基本面的估值区间下沿，绝对收益层面具备低吸的关注价值；
③筹码指标：近一季度股价振幅<25%。在此范围内，筹码沉淀通常相对充分，降低了过多浮盈盘或浮亏盘的扰动，股价对于边际变化的反馈会相对敏感，同时也剔除了近期已经有所表现的方向。
④其他修正指标：包括当前股价在月线以上，以及财务指标、绝对估值指标等。修正指标旨在剔除正在趋势性定价基本面负面因素的板块，同样也可以结合自身板块或财务偏好进行选股范围的收敛。
根据筛选结果，个股重合度较高的低位方向包括，国产算力/科创、消费电子、AI中后端/传媒计算机等。这类具备看涨期权属性的板块，在近期的指数行情中，股价和估值都未跟随大势重新定价，隐含的是投资者对这些方向的预期已经一致偏低，下半年一旦出现偏多的边际变化，理论上股价也能释放充足的弹性，比较适合进行中期级别的关注。
二、本周重要变化
本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。
（一）中观行业
1． 下游需求
房地产：
截止8月9日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降6.29%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降11.92%，月同比下降19.85%，周环比下降31.43%。国家统计局数据，1-6月房地产新开工面积3.04亿平方米，累计同比下降20.00%，相比1-5月增速上升2.80%；6月单月新开工面积0.72亿平方米，同比下降9.48%；1-6月全国房地产开发投资46657.56亿元，同比名义下降11.20%，相比1-5月增速下降0.50%，6月单月新增投资同比名义下降12.38%；1-6月全国商品房销售面积4.5851亿平方米，累计同比下降3.50%，相比1-5月增速下降0.60%，6月单月新增销售面积同比下降6.55%。
汽车：
乘用车：7月1-31日，全国乘用车市场零售183.4万辆，同比去年7月增长7%，较上月下降12%，今年以来累计零售1，273.6万辆，同比增长10%；7月1-31日，全国乘用车厂商批发219.2万辆，同比去年7月增长12%，较上月下降12%，今年以来累计批发1，547.2万辆，同比增长12%。新能源：7月1-31日，全国乘用车新能源市场零售100.3万辆，同比去年7月增长14%，较上月下降10%，新能源市场零售渗透率54.7%，今年以来累计零售647.2万辆，同比增长30%；7月1-31日，全国乘用车厂商新能源批发117.9万辆，同比去年7月增长25%，较上月下降4%，新能源厂商批发渗透率53.8%，今年以来累计批发762.7万辆，同比增长35%。
2． 中游制造
钢铁：
螺纹钢现货价格本周较上周跌0.92%至3342.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨1.47%至13281.00元/吨。截至8月8日，螺纹钢期货收盘价为3213元/吨，比上周上升0.31%。钢铁网数据显示，7月下旬，重点统计钢铁企业日均产量209.10万吨，较7月中旬上升0.53%。6月粗钢累计产量51482.60万吨，同比下降3.00%。
化工：
截至7月31日，苯乙烯价格较7月20日跌543.89%至7429.10元/吨，甲醇价格较7月20日跌265.01%至2255.50元/吨，聚氯乙烯价格较7月20日涨481.08%至5056.70元/吨，顺丁橡胶价格较7月20日涨326.63%至11789.60元/吨。
3． 上游资源
国际大宗：
WTI本周跌5.12%至63.88美元，Brent跌4.47%至66.41美元，LME金属价格指数涨1.00%至，大宗商品CRB指数本周跌0.48%至293.87，BDI指数上周跌0.50%至2008.00。
炭铁矿石：
本周铁矿石库存上升，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年7月28日涨1.85%至657.80元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.40%至13714.00万吨；原煤6月产量上升4.41%至42107.40万吨。
（二）股市特征
股市涨跌幅：
上证综指本周上涨2.11%，行业涨幅前三为医药生物（申万）（-0.84%）、通信（申万）（1.30%）、传媒（申万）（2.30%）；跌幅前三为有色金属（申万）（5.78%）、煤炭（申万）（3.65%）、房地产（申万）（2.16%）。
动态估值：
A股总体PE（TTM）从上周17.89倍上升到本周18.22倍，PB（LF）从上周1.67倍上升到本周1.70倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周25.55上升到本周26.00倍，PB（LF）从上周2.24倍上升到本周2.26倍。创业板PE（TTM）从上周46.32倍上升到本周47.26倍，PB（LF）从上周3.75上升到本周3.83倍；科创板PE（TTM）从上周的84.77倍上升到本周85.08倍，PB（LF）从上周4.37倍下降到本周3.79倍。沪深300 PE（TTM）从上周12.64倍上升到本周12.82倍，PB（LF）从上周1.35倍上升到本周1.36倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为家用电器、银行、轻工制造。PE（TTM）分位数扩张幅度最小的行业为商贸零售、计算机、通信。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，石油石化、有色金属、电力设备、建筑装饰、公共事业、交通运输、环保、社会服务、家用电器、农林牧渔、食品饮料、通信、非银金融估值低于历史中位数。房地产、计算机估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，石油化工、有色金属、基础化工、钢铁、建筑材料、电力设备、建筑装饰、公用事业、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、家用电器、轻工制造、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、计算机、传媒、通信、银行、非银金融估值低于历史中位数。本周没有行业估值高于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周2.21%下降至本周2.16%，股市收益率从上周3.91%下降至本周3.85%。
融资融券余额：
截至8月7日周四，融资融券余额20131.22亿元，较上周上升1.68%。
AH溢价指数：
本周A/H股溢价指数下降到125.68，上周A/H股溢价指数为126.50。
（三）流动性
8月3日至8月9日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为34899亿元；5笔逆回购，总额为21681亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计1635亿元。
截至2025年8月8日，R007本周下降0.55BP至0.0000%，SHIBOR隔夜利率下降0.00BP至1.3144%；期限利差本周下降0.39BP至0.3286%；信用利差上升0.19BP至0.3601%。
（四）海外
美国：
本周一公布6月全部制造业新增订单637，580百万美元，前值647，707百万美元；本周二公布7月ISM服务业PMI为50.10，前值50.80。
欧元区：
本周二公布6月欧元区：PPI：同比为0.60%，前值0.30%。
日本：
本周一公布7月基础货币：同比为-3.90%，前值-3.50%。
海外股市：
标普500上周涨1.63%收于6340.00点；伦敦富时涨0.35%收于9100.77点；德国DAX涨3.27%收于24192.50点；日经225涨2.50%收于41820.48点；恒生涨1.43%收于24858.82点。
（五）宏观
进出口：
中国7月出口金额当月同比7.20%，前值5.90%；进口金额当月同比4.10%，前值1.10%。
三、下周公布数据一览
下周看点：中国7月M2：同比（%）、美国7月CPI：季调：环比（%）、8月欧元区：ZEW经济景气指数、美国8月小麦预测年度库存（百万吨）、美国7月PPI最终需求：季调：环比（%）、英国第二季度GDP（初值）：季调：同比（%）、中国7月货币当局：国外资产（亿元）、美国7月零售销售：同比（%）、日本第二季度不变价GDP：同比（初值）（%）
8月12日周二：中国7月M2：同比（%）、美国7月CPI：季调：环比（%）、8月欧元区：ZEW经济景气指数
8月13日周三：美国8月小麦预测年度库存（百万吨）
8月14日周四：美国7月PPI最终需求：季调：环比（%）、英国第二季度GDP（初值）：季调：同比（%）
8月15日周五：中国7月货币当局：国外资产（亿元）、美国7月零售销售：同比（%）、日本第二季度不变价GDP：同比（初值）（%）
四、风险提示
地缘政治冲突超预期，使得大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；
海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；
国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫等。
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责任编辑：何俊熹
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